程实:康波周期的常态和异变——2022年国股市上涨历史,揭示未来的投资方法

2021-11-26 09:05:15 文章来源:网络

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原创 程实、王宇哲 FT中文网

程实、王宇哲:在近六十年的一轮康波周期中,美国有相对完整的实体-金融资产价格高频数据,这为系统分析大类资产表现的长期趋势和短期异变提供了研究素材。

文 | 程实、王宇哲

“以史为鉴,可以知兴替”。当前,新冠疫情引起的供给冲击对于全球供应链和广谱物价的压力仍在延续,主要央行收紧货币政策的临近或引发金融市场的风格转换。

展望2022,洞悉渐进回归常态的供需关系离不开关于长周期规律的认知,前瞻类滞胀持续期的市场反应需要借鉴特殊时段的历史经验,而把握异变/常态的切换拐点还依赖于对过渡期实体与金融互动状态的理解。

通过对美国最近康波周期实物与金融资产表现的梳理,以及对高通胀年代市场特征的研究,我们认为:第一,在非常规政策退出的大趋势下,除制造业价格外主要广谱指数长期跑赢货币增速是大概率事件;第二,滞涨期实物价格相对于历史均值的表现超越金融资产,作为波动风暴眼的能源以及不同品种之间的共振程度值得关注;第三,受益于期限窄利差和信用高溢价,高通胀环境下债市的广义“哑铃型”(Barbell strategy)和高信用策略优势凸显;第四,在通胀延续和货币紧缩的背景下股市有望迎来整体估值压缩,制造业相对供给能力或成为α的来源;第五,消费者信心(预期)可能是把握滞胀拐点的前瞻性指标,金融市场反应通常领先于生产端的景气变化;第六,疫情持续性以及供给冲击的形态演化难以预期,在通胀的延续性和波及面判断上短期菲利普斯曲线的移动比形状更为重要。

长周期美国主要实物/资产价格均跑赢货币增速,

能源主导大宗商品波动

在过去近六十年的一轮康波周期中,美国有相对完整的实体-金融资产价格高频数据,这为系统分析大类资产表现的长期趋势和短期异变提供了研究素材。我们将包括从上游到下游、从制造到服务、从货币到资产、从避险到风险等代表性价格的指标进行定基比较可以发现,以美国M2增长作为标尺(1963年以来超过7倍),长期看只有制造业单位产出劳动力成本和制成品生产者价格未能跑赢,而服务业和消费者价格整体增速都稳定位居M2指数线之上。资产方面,仅1973年以来,标普500全收益指数的表现就录得超过160倍的涨幅,主要债券指数和黄金回报超过20倍,新房中位价格上涨也超过10倍。

与其他类别相比,尽管原材料生产者价格的长期表现与M2相若,但其相对波动程度最大,主要源于大宗商品价格的周期性变化。2021年,全球经历了大宗商品价格的飙升,前三季度能源和非能源价格指数分别上涨68.5%和14.5%,这也是长周期中大宗商品价格波动来源的一个缩影。1960年以来,全球能源价格上涨近50倍,但截至2020年4月阶段性低点的累计涨幅不足13倍;同期非能源价格上涨不到5倍,其中涨幅相对较大的肥料及金属和矿物也低于10倍。从大宗商品价格的运动潮汐看,主要品种有着类似的周期共振特征,而原油、天然气、黄金的价格表现长期领先。

滞涨期实物价格的涨幅多超越均值一倍以上,

金融资产相对表现羸弱

为了从康波周期的长变化中寻找一些阶段性细节,我们将美国近60年的广谱价格数据进行了约十年一期的拆解,以揭示某些突出的短期异动方向。长期来看,美国实体经济的价格增速有着大致的三等分特征,居中的M2年均复合增速(3.7%)可被视为大部分实体价格之“锚”,而低位的制造业单位产出劳动力成本(1.8%)和高位的新房中位价格(5.5%)与之有着相对明显的偏离。

滞胀周期中美国几乎所有实体经济价格指标

年均复合增速都在历史均值的两倍以上

资料来源:Wind,Bloomberg和我们的计算

将六个十年的区间价格增速与历史平均进行比较,可以发现,1973-1982年的滞胀年代确实具有明显的特殊性,所有实体经济价格指标不仅同时录得历史极值,且较自身历史均值的偏离幅度几乎都超出一倍。从资产价格的表现看,风险资产中标普500全收益指数的历史年均复合增速为9.0%,投资级公司债全收益指数为7.6%,高于国债全收益指数约80个基点;黄金和国债全收益指数的表现接近,年均复合增速略低于7.0%,可以视为避险资产的代表性回报。从各十年区间的累计收益率看,黄金和股票有着最为稳健的长期负相关表现特征,在黄金回报显著为正的半数时期(1963-1972,1973-1982,2003-2012)中,标普500全收益指数年均复合增速均低于8%。

康波周期中黄金和股票指数相对历史均值增速的变化

具有最稳健的长期负相关性

资料来源:Wind,Bloomberg和我们的计算

高通胀年代资本市场避险为先、估值压缩,

“哑铃型”和制造业配置占优

2021年前三季度,以生产者价格(PPI)飙升为主要特征的结构性通胀成为全球经济不平衡复苏的主要特征之一,其中美国制成品生产者价格、原材料生产者价格指数年化变动分别高达13.8%和46.3%,远超滞胀十年的均值,甚至在服务业价格年化增速(3.7%)仍明显低于历史平均的情况下,仍推动城市消费者价格年化上涨6.5%。考虑到当下以供给冲击为主要特征的通胀与1973-1982年有一定相似性,且疫情作为冲击主要影响源也存在较大不确定性,所以考察高通胀周期资产价格表现具有一定的参考意义。

债市方面,PPI高企的时期美国通常存在期限窄利差和信用高溢价的现象。具体而言,由于货币政策的紧缩和短期通胀形势的恶化,二十年期市政债与十年期国债 、十年期国债与短端利率之间的利差缩小,此时广义“哑铃型”策略(Barbell strategy)优势凸显,即在持有长债赚取期限价差的同时,通过持有并再投资短债获取票息/做空短债获取资本利得抵补利率上升导致长债价格的下行;具有避险属性的高信用品种相对表现提升,投资级公司债与国债全收益指数的回报率之差收窄,体现出滞胀环境下企业盈利和信用风险的双重压力。

股市方面,历史上高通胀与紧货币并存的时期估值出现了明显压缩,1973-1982年期间标普500指数的席勒市盈率从18.71下行至历史低位附近的8.47,经通胀调整后的价格也重挫近50%。横向比较,以美国作为参照,主要发达经济体中制造业增加值占GDP比重较高的日、德、英三国经通胀调整的中大盘股全收益指数相对表现在滞胀十年中分别为25.5%、10.6%、11.9%,而制造业比重相对较低的法国则为-9.2%。

滞涨期的股市相对强势可能与制造业增加值

占GDP比重较美国更高有关(单位:%)

资料来源:Wind,Bloomberg和我们的计算

经验表明消费者信心是滞涨期前瞻指标,

菲利普斯曲线移动重于形状

整体而言,高通胀时期金融市场和实体经济表现的联动相对紧密。从美国的历史高频数据看,消费者信心指数为美国滞胀期股、债指数的晴雨表,特别是在1974年底和1982年上半年经通胀调整的标普500和国债、投资级公司债全收益指数经历了两轮触底反弹,而消费者信心指数(尤其是预期)都起到了明显的指示作用。

消费者信心指数(预期)是美国滞胀期资产价格

经通胀调整后表现的晴雨表

资料来源:Wind,Bloomberg和我们的计算

相对来讲,美国生产端的景气情况则同向滞后于经PPI调整的债券和股票指数变动。无论是用制造业消费品和材料新订单还是全行业产能利用率进行衡量,滞胀期实体经济指标大致落后于债券和股票代表性指数分别约三个和两个季度。

长期来看,美国以制造业单位产出劳动力成本衡量的实际工资具有顺周期性,大部分时期与制造业未完成订单同向变化(滞后约一个季度)。但1973年和1980年的两次供给冲击引发的消费者信心和通胀预期恶化加剧了工资提升压力,进而推动菲利普斯曲线上移,带来了实际工资和未完成订单之间的短期反向关系,且其影响也导致服务业价格的剧烈上涨。比较2020年新冠疫情后与历史上滞涨年代的两次供给冲击,可以发现其引致的制造业劳动力成本上升具有“量级高、持续短”的特征:尽管制造业未完成订单的下降幅度大致与1980-1982年相当,但单位产出劳动力成本的变化峰值明显超出以往;前两次供给冲击分别持续约24个月和15个月,但本次冲击仅8个月后制造业劳动力成本增速即回到疫情前水平,服务业价格也并未大幅上行。

疫情下供给冲击引致的制造业劳动力成本上升

和滞胀年代相比具有“量级高、持续短”的特征

(单位:%)

资料来源:Wind,Bloomberg和我们的计算

本文仅代表作者个人观点

程实系工银国际首席经济学家;

王宇哲系工银国际资深经济学家

责任编辑:冯涛 tao.feng@ftchinese.com

来源:搜狐

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1896年的道琼斯工业指数,不足30点。现在已经是34000点。一百多年的时间,从30点到30000点,这个增长率非常惊人。

现在看道琼斯指数过去100多年的走势图,总给人感觉是持续的上涨,尤其早年,在走势图里几乎看不到下跌。

其实事实并不是这样,在过去100年美国股市也经历过不少的风风雨雨,但现在回头来看,哪怕在某一段时间跌的幅度比较大,但最后也被证明这是一个投资的黄金坑。

今天跟大家一起回顾道琼斯指数的历史走势,从中获得投资的秘诀。

01

1929年,美国股市发生了大崩盘,而且持续时间比较长。

1929年高位的时候,将近400点,跌到最低位的时候,跌穿了40点,正是因为美国那几年经济很差,欧洲经济差,全球的经济也很差,后来才爆发了第二次世界大战。

当时的德国作为一战的战败国,本来就承担了很多赔偿,在这一波的经济危机里面,德国的普通老百姓也过的很惨,在这个情况下,希特勒在那几年很轻易的煽动了整个德国的民族情绪。

这种情况下,二战在欧洲爆发,亚洲爆发,全球爆发。从战争史上看,经济上的衰退,往往容易引起局部的战争。

二战对美国的工业,反而是一个很大的推动,因为战争并没有烧到美国本土,因为要应付战争的需要,美国的工业发展还是挺好的。

直到1955年,股市回到了之前的高点,之后一直到1965年,整体都是在上涨,这一波可以说是美国战后的黄金时代,到1966年时,道琼斯指数第一次到达1000点。

在那一波跌下来又慢慢涨上去之后,近百年来,美国又多次出现经济危机,大家总是不约而同都会想起1929年这一波,每一次大家都担心会不会又来一次同样的大跌,但不管怎么样,后来都再也没经历过这么深度的下跌了。

02

历史来到1973年,美国遭遇石油危机,而到1979年的时候,遭遇第二次石油危机。

在这前后的一段时间里,波动比较大的,从65年一直到81年左右,经历了这一段时间的经济低迷,终于等到了里根经济学上台了,带来了一波改革红利,股市再次连续上涨。

从82年到87年,美国的政治经济各方面都比较顺利,但是中间发生大事件,1985年签定了广场协议,对美国有点影响,后来把日本搞跨了。

在1987年的10月份,出现一次黑色星期一暴跌,当时是短时间快速下跌。

在那之后,出现第三次石油危机,随后的海湾战争,欧洲的货币危机,日本的经济泡沫破裂。但是在这段时间,美股还是依然在上涨

格林斯潘在后来还发表了一些相关的警告,美国正在处于一种非理性繁荣,但是他的警告没有引起大家的注意,毕竟在1998年亚洲的金融风暴里,对美国的影响不大,只跌一点点,之后还快速的上涨。

当时的互联网泡沫越吹越大,很多公司只要一跟互联网扯上关系,股票快速上涨。

严格来说,这波牛市是从1982年一直涨到2000年,这是一个很长时间的牛市。

03

2000年之后的最初几年,美国股市出现了好几年的震荡。

2001年的911事件,后来的安然破产,再后来发生了伊拉克的战争。各种事件中,尤其纳斯达克出现的下跌,调整幅度比较大,时间也比较长。

不过,很快的,美国又找到了一个好方法,那就是次级贷。

次级贷的出现,导致很多无产阶级的人,都变成有产阶级的人,不需要首付,就可以买起房子。

为了让次级贷有保证,当时的保险公司专门发行了一种保险,来承保次级贷,银行把风险转嫁给保险公司。

在次贷风波之后,当时的AIG美国国际集团差点因为这件事情破产,旗下的友邦保险也是在那段时间分拆出来,后来在香港上市。

美国股市终于迎来了2008年的一波大幅度下跌,道指从14000点跌到6000多点。

这一次,比起1929年时间短,跌的幅度也没那么大,随后开始出现反弹。大概到2012年,2013年已经回到了14000点的水平。

在这段时间,美国连续搞了Q1、Q2、Q3,大放水进行经济刺激。

到了2013年的时候,美国宣称准备缩减QE,2015年底开始进入加息通道。不过,美股在这个时间点没有受影响,持续的往上走。

即使在2015年中,中国出现千股跌停时,美股也只是短期的调整,随后再次持续上涨。

很多分析师多次提到美国的牛市时间已经很长了,随时有可能出现大跌,但是预测当中的大跌始终没有出现。

2018年,沪深300指数跌了25%,但美国的股指只是略为下跌。

去年的三月份,美股四次垄断,一个月下跌超20%,但是,不久之后又开始不断的创出新高。

04

美股会大跌吗?什么时候大跌?大跌的幅度会超过50%吗?

大家都有不同的判断。

但是,对于长期投资者,这些是问题吗?

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来源:搜狐

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